10月15日晚间，ST春兴发布了关于重整投资协议的公告。公告显示，产业投资人南京聚星微以每股1.23元的价格受让3.85亿股，总出资额4.74亿元，从而获得公司控制权；七家财务投资人则以每股1.28元的价格认购8.19亿股，合计出资10.48亿元。

这一接盘价格约为定价基准日前60个交易日平均股价的五折，其中产业投资人的折扣为5.02折，财务投资人为5.22折。协议签署后，账面浮盈达到一倍。

破产重整在A股市场长期以来是一个小众领域，标的资产质量差、周期长、不确定性高。但今年，这一领域突然成为热门赛道。数据显示，截至今年9月底，已有超过20家上市公司启动重整，这一数字已超过2025年全年的16家。若将预重整和庭外重组也计算在内，目前处于不同阶段的标的超过40个。

大量原本活跃在一级市场和一级半市场的资金，纷纷涌入ST股重整标的。根据各公司公告披露的投资金额，已披露投资人的标的中，投资人合计投入本金达463.5亿元。按10月21日的股价计算，这些投资的账面浮盈可达342.1亿元。ST股重整是否将成为中国破产重整、困境反转或特殊机会类基金崛起的契机？

入局玩家越来越多

传统上，参与A股重整的主力是地方国资、资产管理公司、信托机构以及产业资本，而风险投资和私募股权基金在这一领域的位置相对靠后。然而，如今越来越多的知名一级市场机构出现在ST股重整投资人的名单中。

去年，中信资本拿下了仁东控股的重整大单。今年年初，张家界的重整投资人名单中出现了达晨财智。9月16日晚间，ST华谊公告正式确定华人文化为其预重整案的产业投资人。不过，这些机构的身份均为产业投资人，而非财务投资人。

在财务投资人中，今年大约有10家通常被称为“市场化PE”的机构现身重整投资人名单，例如中金资本旗下的中金浦成、上海国资背景的金浦投资、中和资本以及粤民投等。此外，还有二三十家专业的重整基金或特殊机会基金活跃在这一市场，例如在新三板挂牌的久银控股。

随着参与者的增多，近两年重整标的的估值水涨船高。在《指引11号》实施前的2024年，产业投资人和财务投资人的入股平均折扣分别为3.4折和4.5折；而到2025年，这一数字分别升至5.3折和6.4折。

今年，一些重整标的的估值仍在攀升。ST华谊的重整方案中明确，财务投资人受让股份的价格不低于签署协议时市场参考价的65%。而2026年初，ST金灵的重整中，财务投资人仅获得了7.1%的折价，刷新了市场认知。

10月20日，ST合纵披露了招募重整投资人的进展公告，共有40家意向投资人（包括由两家及以上企业组成的联合体，视为一个报名主体）报名并缴纳了保证金。

捡漏也能“破发”

与此同时，重整概念股的走势却呈现下行趋势。无论是重整失败还是成功，股价均未上涨。以43只已披露投资人且仍在交易的重整标的为样本，按前复权计算，截至10月21日，年内涨跌幅中位数为−18.9%，其中33只下跌，10只上涨；距年内高点回撤的中位数为−40.8%，其中34只回撤超过30%。

ST春兴发布重整投资协议公告后，股价连续三天下跌，从10月16日的2.32元跌至10月21日的2.07元，累计下跌10.8%。

张家界的财务投资人已出现浮亏：该档受让价为7.30元/股，而10月21日收盘价为6.15元，浮亏15.8%。不过，同一批入局的产业投资人的价格为3.96元/股，仍有55%的账面浮盈。

还有重整尚未落地，投资人便已陷入浮亏。今年6月，ST亿晶公告了重整投资协议，披露的产业投资人的入股价为1.8002元/股，财务投资人为1.91元/股。目前重整尚未获得法院批准，而截至10月21日，ST亿晶的股价已跌至1.69元，产业投资人和财务投资人分别浮亏6.1%和11.5%。

公告显示，ST亿晶的财务投资人中有不少基金处于“出资方尚未确定”的状态，估计目前募资困难。

面对“破发”，已有投资人选择退出。10月16日，天邦食品公告宣布与财务投资人解除重整投资协议，原定7.4亿元产业投资加6.3亿元财务投资、合计13.7亿元的重整安排彻底取消。虽然未明确说明，但投资人撤退的原因不难推测：这批财务投资人的认购价为2.10元/股，而9月末天邦食品的股价已跌至2.00元，跌破认购价。

能走出套利吗？

破发的出现，正倒逼重整投资逻辑的转变。

困境投资在海外是私募股权的主流策略之一。橡树资本知名的Special Situations Fund在2026年初完成了四期基金的首关，规模达24亿美元，创下该基金的历史纪录。这类基金的模式是：低价买入债权，转成股权，获得控制权，改组董事会，进行运营改善，投资期可达3-5年甚至更长，最终出售给战略买家或重新上市。

ST股重整投资即中国版的困境投资，理论上应赚取困境反转和业绩修复的回报，但现实情况是高度依赖二级市场套利。许多基金将其视为“折扣更高的定增”——定增的下限是基准价的80%，而重整财务投资人可低至五折，锁定期仅12个月。

梳理现有案例，“重整后扭亏为盈”在大多数情况下只是债务重组收益造成的一次性会计现象。通过AI核查了17个有完整财务数据的已完成案例，遗憾地未能找出同时满足“业绩真实修复+股价大涨+财投丰厚回报”三个标准的案例。

那些获得高回报的重整案例，基本都抓住了《指引11号》之前的超低入股价红利。例如，仁东控股的产业投资人和财务投资人拿到的折扣分别为1.8折和2.8折，这一单当年引发争议，有中小股东在股吧中指责“简直是抢钱”。

少数实现扣非后扭亏为盈的公司，主要依靠大规模的跨界并购或投资，而非主业的改善。例如，仁东控股重整后增资江原科技（AI芯片）、收购清源智契（智能体）；行云科技重整后，由新实控人导入AI算力资产，转向服务器销售和算力租赁，实现扭亏。

目前来看，至少对财务投资人而言，重整投资的核心能力依然是“中标”。许多活跃在各重整项目中的普通合伙人，实际上只扮演“通道”角色，远谈不上具备投资逻辑或运营提升能力。因此，在估值安全垫被两头挤压、与时间做朋友越来越难的背景下，这门投资的风险比看上去更大。开头提到，已披露的投资人账面浮盈可达342.1亿元，但这份浮盈能兑现多少，要到2027年上半年之后才能看清——2026年11月到12月，将是这批财务投资人锁定期集中到期的窗口。

本文来自微信公众号“投中网”，作者：陶辉东，36氪经授权发布。